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主营水处理剂单价下降拖累业绩增长 清水转债发行定价及申购建议

发布日期:2019-06-29 18:38   来源:未知   阅读:

  【发行情况】本次清水转债总共发行不超过4.90亿元可转债。优配:每股配售2.2443元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(6-18周二)网下申购、股权登记日;T日(6-19周三)网上申购;T+2日(6-21周五)网上申购中签缴款。配售代码:380437;申购代码370437。

  【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.6%,0.8%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%),到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为AA-,转债评级为AA-,按照6年AA-中债企业债 YTM 7.29%计算,纯债价值为79.91元,YTM为3.51%。发行6个月后进入转股期,初始转股价11.95元,6月17日收盘价为12.05元,初始平价100.84元。条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为18.62%。

  【公司基本面】公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主,提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富,主要产品包括阻垢剂、分散剂等多个系列,销售范围以国内为主,亚欧地区国家为辅,2018年产品产销量快速增长,在手订单丰富,业绩亮眼。另外公司通过一系列外延收购实现产业链延伸,竞争力进一步提升。目前水处理剂市场行情低迷,公司产品价格同比下滑,业绩有所下滑。2019年第一季度公司实现营业收入3.78亿元,同比上升14.79%,归母净利润为0.33亿元,同比下降34.85%,毛利率为28.14%。目前公司市值为26亿元左右,PE TTM在11.5倍,估值水平较低。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为25%左右,以2019年6月17日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法,目前同等平价附近的山鹰转债和高能转债转股溢价率分别为5.68%和8.11%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值,我们预计清水转债上市首日的转股溢价率区间为【6%,8%】,当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑,预计清水转债上市首日价格在107~108元之间。

  【申购建议】清水源总股本2.18亿股,前十大股东持股比例63.29%。如果假设原有股东20%参与配售,那么剩余3.92亿元供投资者申购。假设网下申购户数为700户,平均单户申购金额为2亿元,网上申购户数为40万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.07%附近。考虑到当前转债平价接近面值,公司在手订单丰富,产品产销量增速较快,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  预计清水转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年6月17日收盘价计算,清水转债对应平价为100.84元。目前同等平价附近的山鹰转债和高能转债转股溢价率分别为5.68%和8.11%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值,我们预计清水转债上市首日的转股溢价率区间为【6%,8%】,当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下,理论价格为107~108元。综合考虑,我们预计清水转债上市首日的定价区间为107~108元。

  可以参与申购,二级市场可以配置。公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主,提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富,主要产品包括阻垢剂、分散剂等多个系列,下游应用领域覆盖范围广,销售范围以国内为主,亚欧地区国家为辅。另外公司通过一系列外延收购实现产业链延伸,竞争力进一步提升。目前水处理剂市场行情低迷,公司产品价格同比下滑,业绩有所下滑。考虑到当前转债平价接近面值,公司在手订单丰富,产品产销量增速较快,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  发行信息:本次转债发行规模为4.90亿元,网下申购日为2019年6月18日,网上申购及原股东配售日为2019年6月19日,网上申购代码为“370437”,缴款日为6月21日。公司原有股东按每股配售2.2443元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“380437”,网下发行申购上限为4亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商中原证券最大包销比例为30%,最大包销额为1.47亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.00%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为11.95元/股,转股期限为2019年12月25日至2025年6月18日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值115%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于年产18万吨水处理剂扩建项目、补充流动资金。

  国内水处理剂生产厂商之一。公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主,提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富,主要产品包括阻垢剂、分散剂、阻垢缓蚀剂、杀菌防腐剂、金属离子螯合剂、日化助剂、纺织印染助剂、造纸助剂等,下游应用领域广泛,覆盖化工、钢铁、电力、污水处理、自来水、石油等多个行业。目前公司销售范围以国内为主,日、美、英、德、法、俄等亚欧地区国家为辅。2018年下游市场景气回升,公司产品量价齐升,业绩表现亮眼。2019年第一季度水处理剂市场行情低迷,公司产品价格同比下滑,盈利能力下滑。2019年第一季度公司实现营业收入3.78亿元,同比上升14.79%,归母净利润为0.33亿元,同比下降34.85%,毛利率为28.14%。

  产品线完善,产销量快速增长。公司主要产品为有机磷类水处理剂、聚合物类水处理剂以及化工原料,产品线完善,下游覆盖领域广泛。另外,公司具备多项领先技术,其中膜法CASS工艺、HUSB工艺、DAT-IAT一体化工艺、生物脱氮除磷类、多模式A2/O工艺、改良型卡鲁塞尔氧化沟工艺领先业内,脱盐水处理工艺、反渗透及纳滤装置等技术和工艺已经获得了广泛应用。2017年公司水处理剂产销量较2016年有所下滑,2017年11月公司3万吨水处理剂生产线投入使用,产能进一步释放,2018年产品产销量显著增长。

  2018年下游景气度回升,公司在手订单丰富。2018年新增EPC和BT项目订单分别为8件、1件,金额分别约为5695万元和4497万元,已确认收入EPC和BT订单分别为4件、1件,金额分别为3514万元和1794万元,期末合计未确认收入约4502万元。新增PPP项目2件,仍有2单BOT项目和1单PPP项目处于施工期,9单BOT项目处于运营期,运营收入约7304万元。公司作为国内水处理剂的主要生产厂商之一,未来将持续受益于石化、钢铁、化工等企业对污水处理的需求增长。

  外延并购实现产业链延伸。2016年及2017年公司先后收购了同生环境100%股权、安得科技100%股权以及中旭环境55%股权,同生环境主营环境综合工程建设,安得科技主营水处理剂、油田助剂的生产和销售,中旭建设主营市政公用工程建设。通过上述并购事件,公司业务进一步拓展,形成了水处理剂生产、生活/工业污水处理、水处理剂应用的产业链布局。

  2018年公司营运能力提升。2017年前三季度及2018年前三季度,受收购公司并表影响,公司经营性现金流量净额持续为负,管理费用和财务费用相应增幅也比较大。从运营能力来看,公司各项周转率指标持续下降,2018年有所回升,但应收账款周转率仍处于较低水平,回款质量较差。

  政府对水生态保护领域关注度高,相关政策逐渐完善。目前我国已经相继出台了多项政策加强对水污染防治、水生态保护、污水处理等方面的管理力度,政策的日渐完善促使下游化工、石油等领域企业对污水治理的重视程度提升,对水处理领域相关企业来说是业绩再次提振的机会。公司作为水处理剂领域的优质企业,有望凭借完善的产品布局和优质的产品质量进一步打开增长空间。

  公司竞争对手较多,具有一定的产业链优势。目前公司竞争对手主要有江海环保、山东泰和、爱森、南京化工、常州科威。从主营产品来看,江海环保和南京化工产品更加丰富,公司与山东泰和比较接近;从销售区域来看,除爱森仅在国内销售以外,其余公司均设有国内外业务;从业务模式来看,江海环保设有工程项目业务,山东泰和仅作为药剂生产商,其余公司仅有产品销售。清水源早先主营业务为水处理剂生产和销售,2016年及2017年通过外延收购实现了产业链延伸,目前也具有水治理综合服务能力,在同行中具有一定的优势。

  公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.90亿元,将主要用于年产18万吨水处理剂扩建项目、补充流动资金。